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　　ღღ，美联储应更关注近期显露疲态的劳动力市场ღღ。这意味着ღღ，他认为美联储应该通过进一步下调政策利率来做出应对ღღ。

　　【核心研判与传导逻辑】近期日本国债长端利率攀升ღღ、收益率曲线呈现熊市走陡态势ღღ，这一表现不仅揭示了全球固收市场的颠覆性新逻辑——债券从传统避险工具转为风险源头ღღ，更改写了固收资产的定价框架ღღ。其中ღღ，高市首相关于削减消费税的言论引发市场恐慌ღღ，本质是市场对财政纪律松弛的负面反馈ღღ。这一事件更打破了过往“央行托底ღღ、国债稳为避险资产”的固有认知ღღ，成为新逻辑显现的关键导火索ღღ。在此背景下ღღ，财政扩张已取代央行托底成为主导市场的核心变量ღღ，一旦市场判定财政状况不可持续ღღ，便会触发国债抛售潮ღღ，进而推升长期日债收益率ღღ，这也印证了财政可持续性已成为债券定价的核心锚点ღღ。对于此次动荡ღღ，我们认为并非单一因素所致ღღ，而是由财政ღღ、货币ღღ、通胀三重压力叠加驱动ღღ，且持续放大波动幅度ღღ。在这一新逻辑下ღღ，政策博弈走向与经济体财政健康度ღღ，自然成为固收投资决策的核心考量ღღ。值得注意的是ღღ，当前部分机构试探性增持日债仅为短期摸底行为ღღ，并非趋势反转信号ღღ，这一现象进一步佐证债券风险定价体系已完成重构ღღ，财政政策正实质性主导市场走向ღღ。尽管日本凭借“内债主导ღღ、本币发债”机制构建了风险缓冲屏障ღღ，有效降低了系统性危机概率ღღ，但并未逆转全球固收市场的新逻辑ღღ，其债市波动正通过资本流动ღღ、利差变化等渠道向全球传导ღღ，既冲击美债等核心发达市场ღღ，也扰动新兴市场ღღ，凸显出固收市场的强全球联动性ღღ。进一步来看ღღ，全球宏观格局的变化不止于固收市场ღღ，欧美关系亦同步迈入重构新阶段ღღ，欧洲正加速推进战略自主进程ღღ，虽有内外双重动力加持ღღ，但仍面临内部改革滞后ღღ、外部美国关税制裁潜在风险及北约转型不确定性等多重挑战ღღ。综上ღღ，发达国家国债避险属性持续弱化ღღ，债券沦为风险放大器ღღ，叠加欧美格局重塑ღღ，全球宏观复杂性显著升级ღღ，后续需重点聚焦主要经济体财政健康度ღღ、政策博弈动态及欧洲战略自主推进节奏ღღ。

　　【行情回顾】前一交易日ღღ，在岸人民币对美元16:30收盘报6.9643ღღ，较上一交易日上涨个基点ღღ，夜盘收报6.9630ღღ。人民币对美元中间价报6.9929ღღ，调升90个基点ღღ。

　　【重要资讯】1）特朗普称美国重兵调往伊朗ღღ，庞大舰队向伊行进ღღ，言论掀起金属狂欢高潮ღღ，白银首次破百ღღ、黄金逼近5000美元ღღ，齐创2020年来最大周涨ღღ。美军“林肯”号航母打击群已抵达印度洋ღღ，F-15E战斗机ღღ、C-17运输机正在集结ღღ；以色列也正伺机攻击ღღ；伊朗ღღ：任何袭击都当作对伊“全面战争”ღღ，伊武装力量已进入全面戒备状态ღღ，伊军方警告ღღ：“随时准备扣动扳机”ღღ。2）特朗普政府被爆为遏制伊朗影响以制裁卖油要挟伊拉克ღღ，原油盘中涨超3%ღღ；报道ღღ：特朗普政府正考虑全面封锁古巴石油进口ღღ。3）欧盟宣布暂停对美报复性关税6个月ღღ。报道ღღ：特朗普要求格陵兰全面放开军事限制ღღ。特朗普称美国将取得格陵兰岛美军基地所在区域“主权”ღღ，相关谈判“进展顺利”ღღ。美媒ღღ：格陵兰岛争端标志“欧美脱钩”ღღ；欧洲准备应对“美国技术封锁”ღღ，紧急推动“技术主权”与“主权云”战略ღღ。4）美国1月标普全球制造业ღღ、服务业PMI均扩张ღღ，但小幅低于预期ღღ。欧元区1月制造业PMI意外升至49.4ღღ：德国收缩速度放缓ღღ，法国创47个月新高ღღ。5）美联储主席人选“公布在即”ღღ，贝莱德里德尔据称在特朗普政府咨询看法时获债市参与者积极反馈ღღ，预测网站胜率升至首位ღღ。6）日本央行维持利率不变ღღ，一位成员支持加息ღღ；日央行行长ღღ：若经济如预期将继续加息ღღ，将在特殊情况下灵活开展债券操作ღღ。7）日元盘中大反弹ღღ，市场怀疑官方出手ღღ，日财相拒绝承认干预ღღ：“时刻保持紧迫关注”ღღ；市场猜测日美联合干预汇市将至ღღ，交易员称纽约联储向金融机构询问日元汇率ღღ；高市早苗“发信号”ღღ：政府将采取一切必要措施应对投机性和极度异常的波动ღღ。8）俄乌冲突以来首次俄美乌三方会谈在阿联酋举行ღღ，泽连斯基和美总统特使称会谈“有建设性”pg电子Apgღღ，报道称军事议题有进展ღღ，领土问题无共识ღღ；美方称三方会谈计划下周继续在阿举行ღღ。9）特朗普威胁ღღ：若加拿大与有关国家达成协议pg电子Apgღღ，将对加商品征“100%关税”ღღ；加总理卡尼号召民众“购买国货”ღღ。

　　【核心逻辑】海外层面ღღ，受北欧养老基金加速撤离等因素影响ღღ，美元指数仍缺乏有效上行动能ღღ，五周晚间美元兑日元盘中出现暴跌ღღ，背后或是日本政府在动用外汇储备进行大规模干预ღღ，带动美元指数出现大幅下行ღღ。国内方面ღღ，前期公布的出口ღღ、结售汇等核心数据ღღ，均对人民币兑美元升值形成有力支撑ღღ，为人民币汇率奠定了坚实基础ღღ。与此同时ღღ，央行对人民币汇率的调控导向依然明确ღღ，并不希望人民币汇率出现过快升值ღღ，当前美元兑人民币汇率中间价为6.9929ღღ，较彭博预测值偏弱426个基点ღღ。但需注意的是ღღ，春节前季节性结汇需求将持续释放ღღ，叠加市场对人民币升值的普遍预期ღღ，当前“逢高结汇”已成为市场共识ღღ，这一因素将持续推动人民币对美元汇率升值ღღ。展望未来ღღ，开年政策力度并不疲软ღღ，叠加出口端的韧性支撑ღღ，人民币趋势性升值的基础依然稳固ღღ。对于人民币兑美元的后续升值空间ღღ，需重点关注两大核心变量ღღ：一是美元指数的强弱变化ღღ，接下来需重点跟踪美联储议息会议上鲍威尔的发言ღღ，以及当周初请失业金人数等经济数据ღღ；二是央行的汇率调控导向ღღ，核心关注逆周期因子的变动情况ღღ。若后续美元指数走势趋弱ღღ，人民币的升值动能或将进一步增强ღღ；不过ღღ，由于汇率波动节奏仍将受制于央行的调控ღღ，人民币的升值进程大概率将保持温和有序的特征ღღ，较难出现单边过快升值的情况ღღ。

　　【策略建议】短期内ღღ，建议出口企业可在7.01附近ღღ，择机逢高分批锁定远期结汇ღღ，以规避汇率回落可能导致的收益缩水风险ღღ；进口企业则可在6.93关口附近采取滚动购汇的策略ღღ。

　　上个交易日股指走势分化ღღ，大盘股指震荡偏弱ღღ，中小盘股指则一路上行ღღ，两市成交额大幅放量再度站上3万亿元ღღ。期指方面ღღ，IFღღ、IH放量下跌ღღ，ICღღ、IM放量上涨ღღ。

　　上周股指风格分化ღღ，盘中多次出现数只沪深300ETFღღ、上证50ETF放量ღღ，降温意图明显ღღ，但市场整体情绪向好ღღ，底部支撑较强ღღ，大盘股指偏弱运行ღღ，但跌幅较小ღღ，中小盘股指则受资金青睐持续上行ღღ，两市成交额上周五再度放量突破3万亿元ღღ。上周期指合约基差均上涨ღღ，表明市场情绪较乐观ღღ，不过强势上攻的情况下ICღღ、IM成交量加权平均基差均突破95%历史高位ღღ，MO持仓量PCR历史分位也再度站上90%ღღ，市场局部过热现象较明显ღღ。政策面利好预期与流动性持续宽松支撑股指中长期走强的逻辑不变ღღ，中小盘股指因局部过热短期或存在技术性调整需求ღღ。

　　【市场回顾】上周期债受益于A股调整而继续反弹ღღ。品种间强弱分化ღღ，TL出现补涨ღღ，上涨幅度最大ღღ。资金面整体偏紧ღღ，周五虽有MLF超额续作带来的流动性巨量投放ღღ，但资金利率仍高ღღ。现券收益率10Y较前周下降1.2bp至1.83%ღღ，30Y活跃券较前周下降超5bp至2.25%ღღ。

　　【重要资讯】1.特朗普称美国重兵调往伊朗ღღ，庞大舰队向伊行进ღღ，言论掀起金银等金属狂欢ღღ；伊朗称伊武装力量已进入全面戒备状态

　　ღღ。2.特朗普称美国将取得格陵兰岛美军基地所在区域“主权”ღღ，相关谈判“进展顺利”ღღ。3.美联储主席人选或本周公布ღღ，贝莱德里德尔在预测网站胜率升至首位ღღ。

　　【行情解读】目前市场对基本面数据依旧反应不大ღღ，12月投资与消费数据继续下滑ღღ，显示内需疲弱ღღ。政策方面ღღ，上周发改委ღღ、财政部双双召开新闻发布会进行政策吹风ღღ。发改委主要围绕提振内需与促进物价合理回升ღღ，财政部则表态将扩大财政支出ღღ，确保支出力度ღღ。中期需关注各项政策落地能否持续增强经济动能ღღ，短期对市场影响不大ღღ。大类资产方面ღღ，上周A股的调整主要源于持续的压盘ღღ，盘面承接有力ღღ，热点板块持续轮动ღღ，市场本身的上涨动能仍然较强ღღ，恐难作为持续推动债市上涨的因素ღღ。短期债市自身的驱动因素不足ღღ，可能持续震荡ღღ。

　　昨日（1月23日）ღღ，集运指数（欧线）期货市场各合约走势分化ღღ，近月相对平稳ღღ，远月偏强ღღ。主力合约EC2604开盘后窄幅震荡ღღ，最终报收于1138.3点ღღ，较前一交易微跌0.1%ღღ。次主力合约EC2606报收于1412.9点ღღ，上涨0.99%ღღ；远月合约EC2608高开低走收于1495.5点ღღ，下跌0.6%ღღ。

　　1)复航预期重大转变ღღ：达飞轮船（CMA CGM）正式宣布ღღ，暂停试航苏伊士运河的计划ღღ，相关航线船舶继续绕行好望角ღღ。此举显著推迟了市场对全面复航的时间表预期ღღ，为远期运价提供支撑ღღ。

　　2)宏观数据局部向好ღღ：欧元区1月制造业PMI初值显示ღღ，法国制造业PMI升至51ღღ，创近四年新高ღღ，德国收缩幅度也收窄ღღ，欧洲经济韧性略超预期ღღ。

　　1）现货运价踩踏式下跌ღღ：主流船公司集体大幅下调2月报价ღღ。马士基开舱价降至2000-2100美元/FEUღღ，赫伯罗特线美元/FEUღღ，OCEAN联盟报价下调至2430美元/FEUღღ。即期市场呈现普遍降价态势ღღ。2）运价指数共振走弱ღღ：SCFI欧线运价指数本周环比下跌4.8%ღღ，跌幅加速ღღ；3）贸易保护主义阴影ღღ：特朗普威胁若加拿大与中国达成协议ღღ，将对其征收100%关税ღღ，并威胁对法国酒加征200%关税ღღ，全球贸易前景的不确定性加剧了货主和班轮公司的观望情绪ღღ。【交易研判】

　　02ღღ、04合约价格去年同比下降14-20%不等ღღ。25年2-3月06合约的价格重心在2200附近ღღ，随后中美贸易战开启大幅回落至1220点的低位ღღ，随后关系缓和回升至1880附近的价格进入结算ღღ。若复航难以实现ღღ，则06合约上方也许还有一定空间ღღ。【风险提示】ღღ：

　　注意中美及欧美贸易关系的最新动向ღღ，任何超预期的政策变动将影响长期需求预期ღღ。集运欧线ღღ：即期降价持续ღღ，远近月合约分化震荡以上评论由分析师宋霁鹏（

　　:波动率再创新高ღღ，关注卖波动率机会【产业表现】上周碳酸锂现货成交表现较好ღღ，市场成交活跃ღღ，终端电芯市场价格上浮明显ღღ，价格传导开始起效ღღ。锂矿ღღ：锂矿贸易商出货价格随行就市ღღ，其中

　　SMM澳矿6%CIF报价2275美元/吨ღღ，周环比+9.11%ღღ，非洲矿报价1980美元/吨ღღ，周环比+6.11%ღღ。供给端ღღ，碳酸锂报价周度变动+8.23%ღღ，氢氧化锂报价周度变动+8.05%ღღ；贸易商环节基差报价走强ღღ。需求ღღ：下游材料厂报价整体上涨ღღ，其中磷酸铁锂系报价变动

　　+5.84%ღღ，三元材料系报价变动+2.5%ღღ，六氟磷酸锂报价变动-5.81%ღღ，电解液报价变动+0%ღღ。终端电芯市场报价+2.55%ღღ。【南华观点】

　　综合研判ღღ，春节前下游补库备货需求仍存ღღ，基差仍有走强趋势ღღ。而春节长假期间不确定性因素较多ღღ，因此建议在春节前夕逐步降低仓位ღღ，以轻仓或空仓状态过节ღღ，规避长假持仓风险ღღ。操作层面ღღ，当前市场情绪过热ღღ，建议多单逐步止盈ღღ，或空仓观望ღღ；同时ღღ，当前碳酸锂期货市场波动率处于历史高位区间ღღ，波动率进一步上行空间有限ღღ，建议关注卖波动率策略的布局机会ღღ。

　　8809元/吨ღღ，周环比变动+2.47%ღღ。成交量约28.53万手（周环比变动-11.49%）ღღ，持仓量约37.47万手（周环比变动+0.29万手）ღღ。SI2603-SI2605月差为Contango结构ღღ，周环比变动-10元/吨ღღ。仓单数量12971手ღღ，周环比变动+1688手ღღ。上周多晶硅加权指数合约收于

　　50614元/吨ღღ，周环比+1.12%ღღ；成交量2.03万手ღღ，周环比-27.66%ღღ，持仓量7.65万手ღღ，周环比-0.77万手ღღ；多晶硅PS2603-PS2605月差为contango结构ღღ，周环比+275元/吨ღღ；仓单数量6850手ღღ，周环比+2290手ღღ。【产业表现】上周工业硅产业链现货市场表现一般ღღ。供给ღღ：工业硅市场报价周环比变动

　　+0%ღღ，硅粉市场报价周度涨跌幅+0%ღღ。需求ღღ：三氯氢硅报价周环比+0%ღღ，有机硅市场报价周环比+0.36%ღღ；铝合金市场报价周环比+0.42%ღღ。光伏产业现货市场表现悲观ღღ，市场对于高价硅片接受度较低ღღ，组件环节价格上涨主要是由于白银等原材料价格上涨带来的成本增加ღღ。供给ღღ：

　　N型多晶硅复投料报价周环比-1.55%ღღ。需求ღღ：N型硅片报价周环比-4%ღღ；Topcon-183电池片报价周环比+2.47%ღღ；集中式N型182组件报价周环比+0.58%ღღ，分布式N型182组件报价周环比+1.07%ღღ。终端周度中标均价0.76元/瓦ღღ，周环比+7.04%ღღ。【南华观点】

　　月为出口退税政策最后窗口期ღღ，需求端有机硅和光伏组件抢出口行情预计将逐步兑现ღღ。短期维度看ღღ，下游光伏环节的抢出口行为虽将直接拉动工业硅ღღ、多晶硅的即时需求ღღ，叠加工业硅供给端月底存在减停产预期ღღ，预计短期工业硅价格大概率呈现易涨难跌格局ღღ，后续需重点跟踪供给端企业减停产动态及实际落地成效ღღ。头部多晶硅企业已明确计划停产ღღ，部分中小企业亦存在跟随减产的可能性ღღ，后续多晶硅供给端收缩幅度预计较为显著ღღ，但由于当前市场情绪偏悲观ღღ，多晶硅库存处于高位ღღ，去库存仍是行业核心主线ღღ；同时ღღ，而多晶硅作为工业硅在光伏领域的核心下游ღღ，其供给收缩将直接导致工业硅的需求传导通道受阻ღღ，进而对工业硅价格的上涨弹性形成制约ღღ。

　　操作层面ღღ，工业硅价格底部支撑逻辑明确ღღ，下行空间有限ღღ，中长期仍建议以逢低布局多头为核心思路ღღ，整体采用区间震荡策略应对短期波动ღღ。

　　LC价差收窄ღღ，LME铜美国仓库仓单流入【盘面回顾】上周贵金属ღღ、镍锡强势归来ღღ，叠加能化以及农产品板块资金流入ღღ，避险与板块轮动共同推动大宗商品市场情绪走高ღღ，沪铜期货几次跌破

　　铜价主要位于【12621ღღ，13187.5】区间波动ღღ，最后收于13128.5美元/吨ღღ，周内仓差-966手ღღ，环比下跌1.09%ღღ，振幅4.36%ღღ；COMEX铜价主要位于【569.6ღღ，596.7】区间波动ღღ，最后收于593.7美分/磅ღღ，周内仓差1654手ღღ，环比上涨0.53%ღღ，振幅4.59%ღღ。1月23日ღღ，LC活跃合约价差快速回归至0美元/吨上方至39.67美元/吨ღღ。近月价差倒挂显然弥补不了库存转移成本ღღ，短期或将放缓Comex铜累库的速度ღღ。目前远期合约价差尽管未倒挂ღღ，但已缩窄至150以内ღღ，需要关注LME期限结构变化对库存转移的中期影响ღღ。2

　　ღღ、英特尔去年第四季度的总营收和调整后EPS盈利均强于预期ღღ，人工智能（AI）相关业务实现中高个位数增长ღღ，验证了AI Agent推动服务器CPU需求回暖的判断ღღ，但公司因供应瓶颈给出了疲软的一季度指引ღღ，导致股价盘后大跌ღღ。3

　　ღღ、紫金矿业1月23日晚间公告称ღღ：公司旗下巨龙铜矿的二期工程正式建成投产ღღ。在现有15万吨/日采选工程基础上ღღ，巨龙铜矿将新增生产规模20万吨/日ღღ，形成35万吨/日的总生产规模ღღ。二期工程达产后ღღ，巨龙铜矿年矿石采选规模将从4500万吨提升至1.05亿吨ღღ，矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨（预计2026年矿产铜产量将达30万吨）ღღ。4

　　ღღ、1月20日讯ღღ，伦敦金属交易所（LME）现货铜价对比远期期货价格大幅溢价ღღ，其中“明日/次日”（Tom/next）价差达到2021年历史性供应短缺以来的最高水平ღღ。截至16日ღღ，有三个独立实体持有的多头头寸累计占1月未平仓合约的至少30%ღღ。如果持有至到期女生越喊男生越要塞的视频ღღ，这些头寸将要求交付超过13万吨的铜——这一数字已经超过了LME仓储系统中可随时提取的库存总量ღღ。【南华观点】上周价格窄幅震荡ღღ，波动率高位回落ღღ。资金在铜价跌破

　　10W便有较强动力接货ღღ，技术面也未跌破关键支撑位ღღ，同样ღღ，周五夜盘大涨也未突破关键压力位ღღ。当周ღღ，我们先关注铜价向上反弹时ღღ，压力位上的表现ღღ。铝产业链ღღ：几内亚矿难刺激盘面情绪

　　24315元/吨ღღ，环比+0.75%ღღ，成交量为20万手ღღ，持仓34万手ღღ，伦铝收于3173.5美元/吨ღღ，环比+1.15%ღღ；氧化铝收于2719元/吨ღღ，环比-0.11%ღღ，成交量为24万手ღღ，持仓49万手ღღ；铸造铝合金收于23130元/吨ღღ，环比+1.0%ღღ，成交量为9361手ღღ，持仓1万手ღღ。【核心观点】铝ღღ：近期影响沪铝的核心因素为资金以及情绪ღღ。本周地缘政治事件平发ღღ，格陵兰岛事件波动不断ღღ，伊朗局势未定ღღ，市场避险需求大幅提高ღღ，不仅使贵金属本周的强势上涨ღღ，这一需求同样也外溢到了有色金属板块ღღ，沪铝企稳反弹ღღ。基本面方面ღღ，周中虽受河南地区暴雪结束运输逐渐恢复ღღ，短期下游接货提高ღღ，出库量增加ღღ，本周累库逻辑仍未改变

　　(内蒙和新疆新增产能释放ღღ、铝价高位抑制下游采购意愿ღღ、春节前消费边际走弱)ღღ，累库将持续ღღ。总的来说ღღ，短期避险情绪的提振以及基本面的拖累使得短期铝价震荡偏强ღღ，长期来看宏观政策宽松ღღ，资源民族主义盛行以及供需预期有缺口使得长期铝价看涨趋势不变ღღ，关注回调入场机会ღღ。氧化铝ღღ：近日影响氧化铝价格的核心因素为情绪ღღ。

　　1月21日几内亚锡吉里省多科矿区一金矿发生矿难造成6名矿工遇难ღღ，事故发生在萨拉与本贝塔两个区交界地带ღღ，矿坑围壁突然塌陷ღღ，现场人员未能及时撤离ღღ。锡吉里地区距离铝土矿核心区博凯约800公里ღღ，此次事件暂未影响到铝土矿ღღ，然而盘面情绪被调动ღღ，氧化铝期货价格大幅反弹ღღ。考虑到氧化铝目前仍走在过剩逻辑的道路上ღღ，现货价格也仍在持续下跌ღღ，此次反弹并不代表反转ღღ，中期氧化铝弱势不改ღღ，推荐逢高沽空ღღ，后续关注锡吉里事件会不会使得矿端生产安全的把控收紧ღღ。铸造铝合金ღღ：铝合金对沪铝有较强跟随性ღღ，且由于原材料紧俏和违规税收返还政策影响ღღ，下方支撑较强ღღ，推荐关注铝合金与铝价差ღღ，价差过大可多铝合金空沪铝ღღ。

　　24585元/吨ღღ。其中成交量为17.33万手ღღ，持仓12.02万手ღღ。现货端ღღ，0#锌锭均价为24310元/吨ღღ，1#锌锭均价为24240元/吨ღღ。【核心逻辑】上一交易日ღღ，锌价日内偏强震荡ღღ，夜盘跟随板块冲高回落ღღ。基本面上ღღ，

　　TC1月保持跌势ღღ，短期虽然国内原料供应偏紧ღღ，但得益于副产品价格的上升ღღ，锌冶炼仍能在较低加工费下维持生产ღღ，1月产量仍维持高位ღღ。供应端从目前来看有一定宽松预期ღღ，进口窗口持续打开并且锌矿到港量环比上升ღღ，且高锌价压制ღღ，下游终端消费冷淡ღღ。库存方面ღღ，上周锌价跳涨库存累库ღღ，同时现货升水下滑ღღ，两相结合不难看出市场对于高锌价接受程度较差ღღ。展望未来ღღ，我们之前提过短期内如缺少有效宏观利多驱动下ღღ，基本面较难支撑起高价ღღ，但近期宏观不确定性较大ღღ，需观察宏观与地缘政治ღღ。【南华观点】基本面判断偏弱震荡ღღ，但也有跟随板块偏强震荡的可能

　　镍不锈钢周中震荡为主ღღ，周五整体大盘偏强ღღ，资金面同步炒作再度拉升绝面ღღ，周内有消息称印尼对青山物流涉嫌垄断叙事开启调查ღღ，带来一定供应缺口预期ღღ。此外配额发放节奏持续笼罩上方ღღ，

　　PT Vale称目前获批配额仅为生产需求的30%ღღ，进一步做实配额缩减预期ღღ。周六中国海警通报称一艘承载5.1万吨镍矿运输船在运往中国途中沉没ღღ，镍矿紧缺氛围进一步加强ღღ，警惕开盘相关叙事炒作ღღ。此外基本面上目前改善有限ღღ。菲律宾以及印尼主要矿区均进入雨季ღღ，产量以及装船量均会受到影响ღღ，矿端发运受限ღღ。新能源方面目前价格跟随镍价上涨ღღ，两部门宣布逐步降低并取消电池产品出口增值税退税ღღ，目前高价下节前备货意愿不足ღღ。镍铁跟随盘面同步反弹ღღ，前期龙头采购价上行ღღ，但是目前成本高企下下游接受意愿有所降低ღღ。不锈钢周内震荡偏强ღღ。目前社会库存连续6周去库ღღ，仓单数量较低且二月仍有较多到期仓单ღღ，基本面上同步对盘面起到一定支撑ღღ。现货方面盘价持续上调ღღ，试图借趋势挺价ღღ，但是节前实际高位成交有限ღღ，下游高价接受度较低ღღ，目前多空博弈不减ღღ。锡ღღ：夜盘冲高

　　【核心逻辑】上一交易日ღღ，锡价整体偏强震荡ღღ，夜盘再次冲高至历史高位ღღ。主因特朗普对格陵兰态度反复以及地缘政治上的不确定性ღღ，促使避险和投机资金进入有色金属板块ღღ。基本面上短期依旧已供损题材为主旋律ღღ，虽然远期来看供应端有一定回暖ღღ，但长期的资源枯竭促使锡价格中枢上移ღღ。需求端pg电子Apgღღ，现货市场依旧交投情绪冷清ღღ，但春节前备库致使部分企业不得不采买ღღ，量上看仅维持刚需ღღ。展望未来ღღ，在供损题材以及需求预期的叙事下ღღ，短期锡价或维持高位宽幅震荡ღღ，关注供给端扰动事件以及下游

　　17095元/吨ღღ。现货端ღღ，1#铅锭均价为16950元/吨ღღ。【核心逻辑】上一交易日ღღ，沪铅偏弱震荡ღღ。基本面上ღღ，原生铅虽原料偏紧ღღ，

　　TC维持低位ღღ，但高价刺激生产ღღ。再生铅方面ღღ，环保限产解除与高价共同刺激再生铅冶炼ღღ。需求端ღღ，铅蓄电池开工率维稳运行ღღ，但远期看需求端缺少新兴驱动ღღ。且终端电瓶车面临节后淡季以及新国标压制ღღ，消费转淡ღღ。库存端ღღ，LME持续去库ღღ，国内库存大幅累库ღღ。展望未来ღღ，短期铅多空缺少驱动ღღ，铅价上下空间由再生铅生产弹性控制ღღ，区间震荡为主ღღ。【南华观点】震荡ღღ，卖权收取稳定权利金为主ღღ。

　　1月预估到港600万吨ღღ，2月500万吨ღღ，3月500万吨左右ღღ。仅从到港量来看ღღ，在明年一季度同比往年或存在一定供应缺口ღღ，但目前国内开启采购美豆窗口后ღღ，国家以轮储形式对远月供应添加增量ღღ。对于国内豆粕ღღ，供应方面ღღ，全国进口大豆港口与油厂库存边际去库ღღ，豆粕库存延续季节性去库ღღ，但由于大豆后续供应节奏问题ღღ，部分油厂出现停机现象ღღ；需求端来看ღღ，下游饲料厂物理库存小幅回升ღღ，关注后续未执行合同情况ღღ。

　　1月16日下午ღღ，在中加会面后ღღ，加拿大总理称ღღ：加拿大和中国已达成一项初步但具有里程碑意义的贸易安排ღღ，旨在消除贸易壁垒并降低关税ღღ。关于菜系ღღ：加拿大预计ღღ，到3月1日ღღ，中国将把加拿大油菜籽的关税降低至综合税率约15%ღღ。从3月1日起至今年年底ღღ，加拿大产油菜籽粕以及龙虾ღღ、螃蟹和豌豆将不受相关反歧视关税的约束ღღ。标志着自2024年9月3日的加菜籽反倾销调查以及2025年3月8日的加菜粕ღღ、菜油100%关税政策存在缓解预期ღღ。从供应量级角度考虑ღღ，新年度国际菜籽整体丰产ღღ，尤其加菜籽虽国内压榨即生柴政策方面存在消费增量ღღ，但菜籽余量库存与副产品菜粕方面仍可增加对于中国供应出口ღღ。从进口利润角度考虑ღღ，目前加菜籽国际报价较其他来源仍属最低ღღ，参考周末价格ღღ，原本75.8%的进口保证金之下菜籽盘面榨利-2000元/吨附近ღღ，如今仅考虑15%关税情况下盘面榨利修复至150元/吨附近（包括运杂费与加工费）ღღ，已优于后续3月后澳菜籽进口榨利ღღ。【后市展望】外盘美豆盘面在

　　1月报告公布后震荡区间下移ღღ，中方对于美豆旧年度采购计划完成ღღ，叠加巴西产量压制出口需求预期ღღ，盘面继续弱势震荡ღღ；内盘豆粕关注后续抛储供应增量决定一季度国内供应情况ღღ，短期盘面估值底部止跌ღღ；菜粕若贸易关系如加拿大总理发言所进展ღღ，则国内菜系将重归国际定价ღღ。菜粕由于国际与国内缺乏更多消费增量而表现弱势ღღ。【策略观点】菜粕空配减仓后底仓持有ღღ。

　　2605合约再度涨至9000大关ღღ，收于9012元/吨ღღ，涨幅1.08%ღღ，豆油2605收8178元/吨ღღ，涨幅1.06%ღღ；菜油收9101元/吨ღღ，涨幅1.36%ღღ，短期油脂板块偏强趋势未改ღღ。【供需分析】棕榈油ღღ：短期地缘冲突导致原油偏强运行ღღ，支撑油脂市场ღღ。马来高频数据显示棕榈油出口速度有所下降ღღ，出口或被印尼抢占ღღ，但产量继续下滑ღღ，减产季支撑产地报价ღღ。美国预计将在

　　3月初敲定2026年生物燃料混合配额ღღ，可能将把生物燃料混合配额大致保持在当前提案的水平ღღ，此外预计将放弃惩罚可再生燃料及其原料进口的计划ღღ，提振油脂市场ღღ。豆油ღღ：巴西大豆收获顺利ღღ，且新作长势良好ღღ，全球大豆供应宽松ღღ。中国采购美豆与美国生物燃料政策支撑美豆价格ღღ。国内一季度大豆到港下降ღღ，后续关注通关进度是否影响短期供应ღღ。

　　菜油ღღ：加菜籽新作产量同比大幅增长ღღ，全球菜籽供应宽松ღღ，美国生物燃料政策提振加菜籽ღღ。市场对最终开放加拿大菜籽进口持乐观态度ღღ，目前市场传言已出现加菜籽买船ღღ，但现货层面前期澳籽并未开始压榨ღღ，菜油仍处于去库阶段ღღ，基差维持强势ღღ，后续仍需关注政策动向ღღ。

　　1月份ღღ，俄罗斯高硫出口+102万吨ღღ，伊朗高硫出口-28万吨ღღ，伊拉克+47万吨ღღ，墨西哥出口-25万吨ღღ，委内瑞拉+22万吨ღღ，高硫出口开始修复ღღ；需求端ღღ，在船加注市场ღღ，1月份新加坡进口+11万吨至273万吨加注市场供应充裕ღღ；在进料加工方面ღღ，1月份中国+20万吨ღღ，印度+35万吨ღღ，美国-46万吨ღღ，进料需求疲软ღღ，在发电需求方面ღღ，因发电旺季已过ღღ，1月份其中沙特净出口93万吨ღღ，埃及进口+29万吨ღღ，阿联酋进口+47万吨ღღ，发电需求弱势ღღ。库存端ღღ，新加坡浮仓库存和马来西亚高硫浮仓库存高位回落ღღ，中东浮仓高位库存高位回落【南华观点】近期由于伊朗地缘影响加上美国收紧对伊朗制裁ღღ，伊朗高硫出口低迷ღღ，但委内瑞拉ღღ，伊拉克和俄罗斯出口显著恢复ღღ，供应紧张开始缓和ღღ，需求端ღღ，发电处于淡季ღღ，进料需求放缓ღღ，高硫市场需求主要流向加注市场ღღ，高硫基本面依然较差ღღ，伊朗问题依然在底部支撑高硫ღღ，同时舟山进口依然低位ღღ，短期来看ღღ，由于委内瑞拉前期供应缩量导致当前市场偏紧ღღ，上周新加坡高硫裂解出现大幅上

　　-4.5%至30.4%ღღ，中国沥青总的开工率+1.8%至27.2%ღღ。需求端ღღ，中国沥青出货量+1.33万吨至22万吨ღღ；库存端ღღ，山东社会库存+1.3万吨至10.5万吨和山东炼厂库存-0.1万吨为14万吨ღღ，中国社会库存+1.7万吨至33.6万吨ღღ，中国企业库存+3.2万吨至43.7万吨ღღ。【南华观点】先说近期行情上涨的看法ღღ：利多因素分别是地缘扰动ღღ、化工低估值带来的情绪回暖ღღ、山东炼厂冬储合同回购ღღ、贸易商主动提货外加传华南某炼厂检修等因素ღღ，共同推涨沥青盘面反弹ღღ。逐一分解来看ღღ，上涨驱动是否还会延续ღღ。首先ღღ，地缘扰动和欧洲地区实货偏紧使得布伦特基差和月差持续走强ღღ，尤其是中东的不稳定性放大了原油向上的脉冲ღღ，但小范围的地缘摩擦并不能扭转原油弱势的基本面和过剩格局ღღ。其次ღღ，所谓的化工板块估值低或许对其他化工品适用ღღ，但近几个月国内炼厂在敏感油贴水红利的加持下ღღ，利润丰厚生成动力充足ღღ，在柴油羸弱的趋势下后期沥青的供给压力依然很大ღღ。最后ღღ，近期的炼厂回购和贸易商积极提货ღღ，并非需求的实际转暖ღღ，更多是在需求淡季

　　“左手倒右收手”的传递罢了ღღ。同时近期随着中化泉州和其他主营提负ღღ，供给同样充足ღღ。是否会像之前几年黑色板块一样走预期先行的逻辑ღღ，在供给和需求端均无故事和美好预期可讲的沥青上ღღ，并不具备条件ღღ。因此ღღ，在现货备货还未启动前ღღ，盘面的预期先行并不扎实ღღ，02ღღ、03合约给出的升水机会或许是稳健的交易机会ღღ。其他观点并无大的变化pg电子Apgღღ，如下所述ღღ：本周炼厂供应整体变动不大ღღ。

　　而需求端ღღ，整体现货市场交投受季节性影响缓慢ღღ。社库随着冬储入库带动整体库存上升ღღ，厂库变化不大ღღ。成本端原油受地缘扰动ღღ，近期波动持续放大ღღ，但弱势的供需格局仍未改变ღღ。现货基差被动走弱ღღ。中长期看ღღ，需求端全国随着气温降低和假期临近ღღ，需求萎缩ღღ。总之ღღ，沥青现阶段旺季并无超预期表现ღღ。短期需要关注后续炼厂冬储情况ღღ，炼厂是否会进一步调整价格刺激拿货ღღ，以及炼厂原料端是否充足ღღ，敏感油贴水变化情况ღღ。由于成本端原油仍存地缘扰动ღღ，因此沥青短期相对价格上维持震荡看待ღღ，上下空间均有限ღღ。以上评论由分析师凌川惠（

　　NYMEX铂主连周内上涨19.40%至2773.2美元/盎司ღღ，突破2025年新高ღღ，NYMEX钯主连周内上涨12.39%至2047.0美元/盎司ღღ，国内GFEX铂主连周内上涨10.98%至685.90元/克ღღ，GFEX钯主连周内上涨4.85%至497.95元/克ღღ。近期价格运行逻辑主要围绕国际政治不确定性上升ღღ、地缘冲突升级和美联储独立性被挑战等因素ღღ。从市场联动看ღღ，

　　NYMEX铂主连创去年12月以来新高ღღ，NYMEX钯也即将突破前高ღღ，而国内GFEX铂钯价格与前高仍有一定距离ღღ，技术上有加速上行的需要ღღ，因此国内盘面易受外盘提振跳空高开ღღ，与前期行情不同ღღ，此次价格上行伴随成交量相对温和ღღ，且期现价格同步走高ღღ，期现价差未出现显著走扩ღღ。国际政治不确定性近期显著上升ღღ，美对欧洲态度上ღღ，特朗普政府持续保持强硬基调ღღ，在移民ღღ、能源ღღ、贸易领域多有批评ღღ。格陵兰岛问题上ღღ，其立场从初始的军事ღღ、购买等威胁手段ღღ，转向外交妥协以规避与欧洲全面对抗ღღ，但核心诉求未改ღღ，多次谋求相关权益及美军基地主权控制ღღ，该主张遭格陵兰ღღ、丹麦及欧盟坚决反对ღღ。同时ღღ，特朗普持续向欧洲及北约施压ღღ，要求其承担更多安全与经济责任ღღ，甚至以“重大报复”威胁欧洲抛售美资产ღღ，以上举措核心均为维护“美国优先”利益ღღ。南非电力方面ღღ，2026年电价预计上涨10.5%ღღ，Nersa将于1月30日前后公布最终裁决ღღ，铂族矿企生产成本大幅攀升的同时ღღ，电力供应稳定性仍存疑ღღ，矿山正常生产节奏易受干扰ღღ，南非放宽了反垄断规则ღღ，允许受高昂电力成本冲击行业中的竞争对手合作协商更廉价的电力供应ღღ，以防止其全面崩溃ღღ。俄乌冲突方面ღღ，本周俄乌三方会谈取得程序性突破但核心分歧仍存ღღ，战场胶着态势未改ღღ，地缘紧张持续支撑避险情绪ღღ。长线资金方面ღღ，铂钯

　　ETF小幅流出ღღ，铂金ETF周减0.02%至101.7011吨ღღ；钯金ETF周减0.03%至37.1096吨ღღ。库存持仓方面ღღ，NYMEX铂库存增加0.0466吨至20.7155吨ღღ，NYMEX钯库存周增0.2876吨至6.7266吨ღღ。截止1.20ღღ，NYMEX铂金非商业净多头寸减少2470张ღღ，多头减持1032张ღღ，空头增持1438张ღღ，NYMEX钯金非商业净多头寸减少337张ღღ，多头减持305张ღღ，空头增持32张ღღ。关注美对俄罗斯未锻造钯双反调查结果和

　　LME于月内公布的新管理者细节ღღ。关注美联储主席人选的公布ღღ，预计将在本月晚些时候正式提名ღღ。持续关注格陵兰岛事件进展ღღ。1月29日将召开美联储2026年首次FOMC会议ღღ，本周进入美联储官员噤声期ღღ，市场预期美联储1月将大概率维持基准利率不变ღღ。*

　　26年上半年美联储保持宽松的货币政策基调不变ღღ，央行购金ღღ、避险需求以及投资需求增长仍将助推贵金属价格重心继续上抬ღღ。由于内外盘不连续ღღ，铂钯开盘价常参考国外夜盘情况ღღ，投资者需关注国际市场的交易价格ღღ，警惕开盘跳空的现象ღღ。铂钯高波动下需注意仓位控制ღღ。黄金

　　1ღღ，地缘风险溢价持续发酵ღღ：格陵兰岛主权争议与美伊局势紧张形成双重避险推力ღღ，叠加欧洲因关税争端被动抛售美债ღღ，对美元构成边际压制ღღ；特朗普称美国正调集重兵前往伊朗ღღ，许多舰艇向伊朗行进ღღ。2ღღ，政策不确定性加剧ღღ：特朗普关于若欧洲因关税威胁抛售美国资产ღღ，将面临重大报复的强硬表态ღღ，进一步推升市场避险情绪ღღ，强化贵金属配置需求ღღ。3ღღ，美元弱势共振ღღ：美债被抛售压力直接拖累美元指数ღღ，为贵金属提供上涨动能ღღ。市场情绪方面ღღ，周内特朗普明确表态不会武力夺取格陵兰岛ღღ，倾向立即谈判ღღ，一度令地缘风险溢价快速回吐ღღ，触发金价短线技术性回调ღღ。同时ღღ，马斯克提出的太空光伏概念提振工业金属需求预期ღღ，支撑周五白银多头情绪ღღ。对于白银而言工业需求或延续韧性ღღ，负反馈或延后显现ღღ，退税政策调整引发的抢出口效应或对冲了春节季节性因素的负面影响ღღ，需求端短期维持韧性ღღ。其他方面ღღ，美国众议院通过临时融资法案ღღ，以避免本月底政府停摆ღღ，该法案现已提交参议院审议ღღ。*

　　近端交易逻辑（26年1月前）近端看关注美联储主席人选的公布ღღ，预计将在本月晚些时候正式提名ღღ；第二ღღ，

　　1月29日将召开美联储2026年首次FOMC会议女生越喊男生越要塞的视频ღღ，市场预期美联储1月将大概率维持基准利率不变ღღ，但美联储独立性问题更值得关注ღღ；第三ღღ，关注美国大型科技公司财报对市场风险偏好影响ღღ。白银市场亦需持续关注期货与现货市场的挤兑压力ღღ，以及基差与内外价差变化ღღ，12月下旬以来国内白银市场持续呈现紧缺现象ღღ，TD递延费长期处于空付多ღღ，现货较期货升水ღღ，国内较伦敦溢价走阔以及国投白银LOF基金剧烈波动等问题ღღ。*

　　远端交易逻辑（26年1月后）估值上关注美元指数变化ღღ，其中涉及欧元及日元等相对货币强弱ღღ。宏观上ღღ，关注美联储

　　26年上半年降息节奏以及技术性扩表的RMP操作ღღ，26年5月美联储主席鲍威尔任职到期ღღ。需求上ღღ，关注去美元化趋势下的央行购金ღღ，以及投资需求增长前景（货币宽松前景ღღ、阶段性避险交易ღღ、以及对美国科技股防御式配置需求）ღღ。1.2

　　趋势判断ღღ：贵金属仍处于易涨难跌的格局中ღღ，短线价格重新转强ღღ，我们预计在美国中期大选年pg电子Apgღღ，基于特朗普支持率的下降ღღ，地缘政局或仍将反复ღღ，宽货币与美联储独立性弱化预期仍值得期待ღღ，并有望推升贵金属避险投资需求与中期上涨ღღ。而长期因素美元信用货币体系的弱化ღღ，对于贵金属的利多支持在近期有所增强ღღ。技术面看ღღ，黄金支撑上移至4750ღღ；白银支撑上移至95附近ღღ，短期回调或仍可视为中期逢低布多机会ღღ。白银高波动下需注意仓位控制ღღ。以上评论由分析师夏莹莹（

　　1月23日ღღ，港口库存206.8万吨（+5.4）ღღ。【南华观点】ღღ：纸浆期价估值受现货市场影响有一定下滑ღღ。期价至低位反弹ღღ，但上方仍存限制ღღ。利多期价因素ღღ，一方面是期价接连下跌至短期低位后ღღ，在现货市场基本维稳后的反弹ღღ；另一方面则是大宗商品情绪整体上扬给纸浆带来的情绪面支撑ღღ。但近期河南环保限产ღღ，当地纸厂减产停机ღღ，而当地浆厂生产针叶浆的较少ღღ，故主要是从下游需求端利空期价ღღ。叠加我们此前所说的诸多利空因素ღღ：当前中国和欧洲港口库存至相对高位ღღ，对现价和期价的压制仍在ღღ；纸企陆续启动

　　2026年一季度停机计划ღღ，如荣成三大基地发布2月份检修计划ღღ，预计影响产能约16万吨ღღ，而根据红桃三数据来看ღღ，生活用纸的开工负荷率与产量上周下降明显ღღ，单周降幅分别达2.44%和3.53%ღღ，下游需求相对减弱ღღ，且UTIPULP同样显示ღღ，2025年12月欧洲纸浆消费量环比下降10.9%ღღ，需求面相对利空ღღ。后续还需关注后续浆企是否挺价和现货市场交投情况能否有所好转等因素ღღ。对于胶版纸期货而言ღღ，基差如预期收敛ღღ。纸浆期价回升从成本端带动期价进一步回升ღღ，且地缘政治给能化板块带来的利多情绪也带动胶版纸期价进一步上行ღღ。而年前纸企停机减产频频ღღ，也从供应端给予现价与期价以一定底部支撑ღღ。

　　4372（-56）ღღ，山东均价4440（-40）ღღ，最便宜交割品价格4290（-50）【基本面】供应端ღღ，主营炼厂开工率

　　78.78%（+1.54%）ღღ；独立炼厂开工率53.60%（-0.31%）ღღ，不含大炼化利用率为49.42%（-0.35%）ღღ，国内液化气外卖量52.85万吨（+1.1）ღღ，到港量48.6万吨（-5.3）ღღ。需求端ღღ，PDH本期开工率62.25%（-10.82%）ღღ，本周新增巨正源ღღ、瑞恒检修ღღ；MTBE端本期开工率68.92%（-+0.16%）ღღ，外销量依然处于高位ღღ；烷基化端开工率37.41%（-0.59%）ღღ。库存端ღღ，厂内库容率24.36%（=1.21%）ღღ，港口库存199.68万吨（-3.1）ღღ。【南华观点】原油市场在地缘及供应过剩中摇摆ღღ，盘面波动较大ღღ，叠加短期寒潮带来的影响ღღ，短期偏强运行ღღ。周五夜盘ღღ，内盘价格在周末美国寒潮及美国仍有可能攻打伊朗的影响下冲高ღღ。回归基本面来看ღღ，丙烷海外ღღ，在过去一周中东发运依然偏低ღღ，美国寒潮影响下需求回升ღღ，库存下降ღღ，库存绝对值依然处于高位ღღ，短期价格在寒潮影响下有所支撑ღღ。国内方面ღღ，供应端本期依然中性偏低ღღ，炼厂商品量小幅回升ღღ，但港口到港量依然不高ღღ，港库维持去化状态ღღ，但去库速率有放缓ღღ。但需求端在边际走弱ღღ，

　　PDH在持续亏损下ღღ，较多装置进入检修状态ღღ，开工率大幅下行ღღ，对PG市场形成利空ღღ。另外随着主力移仓03ღღ，仓单上的压力也在逐渐增加ღღ，短期仓单量不大pg电子Apgღღ。近两日盘面的上涨一方面受到海外寒潮地缘的影响ღღ，另一方面也受到内盘化工品部分品种大幅上涨的带动ღღ，关注上方风险ღღ。PTA-PX

　　PX供应端部分装置负荷波动ღღ，总负荷小幅降至88.9%（-0.5%）ღღ，PX供应后续预期高位维持ღღ。供需平衡上ღღ，PTA前期停车装置较多ღღ，目前重启时间暂未明确ღღ，若后续保持当前的运行状态ღღ，PXQ1预期累库60万吨左右ღღ；当前PTA装置停车较多ღღ，后续关注相关回归计划ღღ；相对聚酯而言ღღ，PXQ1维持季节性累库ღღ，4月起预计将逐步开始大幅紧缺ღღ，05前整体格局仍然偏紧张ღღ。效益方面ღღ，汽油裂解利润高位回落ღღ，调油经济性下滑ღღ；成本端近期石脑油和MX走势偏强ღღ，PXN走强至339.7（+2.6）ღღ，PX-MX走强至150.5（+6）ღღ。当前PX环节效益均保持良好ღღ，短流程效益维持高位ღღ，外采MX效益良好下PX供应抗干扰性强ღღ。PTA

　　方面ღღ，供应端部分装置负荷波动ღღ，TA负荷降至76.6%（-0.3%）ღღ；前期多套停车装置均无明确回归计划ღღ，预计主要参考加工费修复情况ღღ，当前加工费已修复至良好水平ღღ，后续关注相关动态ღღ。库存方面ღღ，持货意愿平平ღღ，社会库存小幅累积至215万吨（+4）ღღ。效益方面ღღ，PTA大量停车后静态平衡表Q1累库幅度大幅收窄ღღ，近期在资金多配影响下TA现金流加工费大幅走扩至438（+103）ღღ；PTA加工费在静态良好预期下存修复预期ღღ，但当前水平下存量装置已具备回归条件ღღ，关注后续兑现情况ღღ，高位加工费预计难以维持ღღ。需求端ღღ，本周部分装置检修兑现ღღ，聚酯负荷降至

　　86.2%（-2.1%）ღღ。织造订单目前大幅回落ღღ，订单表现进一步走弱ღღ，终端织机负荷加速下滑ღღ。与此同时ღღ，坯布库存自11月下旬起逐步累积ღღ，库存压力也超过历年同期ღღ。聚酯环节效益方面ღღ，近期原料端PTA强势运行ღღ，各产品现金流加工费承压ღღ。而产品库存方面ღღ，由于在前期下游买涨情绪带动下长丝库存大幅去化ღღ，聚酯环节库存压力不大ღღ；后续终端开工与订单下滑的负反馈仍将继续向上传导ღღ，随着大量装置季节性检修计划公布ღღ，一季度聚酯负荷预期边际下调ღღ，开工水平预计低于上一年ღღ。瓶片方面近期加工费持续修复至500以上并维持ღღ，库存总体表现健康ღღ。【观点】

　　PTA在四季度以来的减产程度超出前期市场预期ღღ，目前表现出的高度自律也让PX-TA的结构性矛盾大幅缓解ღღ。后续从供需结构上来看ღღ，2026上半年PTA静态对下游需求维持紧张格局ღღ，但随着去库与加工费修复预期兑现ღღ，存量装置仍随时可能回归ღღ，因此PTA当前高加工费水平可能会随后续供应回归而压缩ღღ，而最终去库情况同样需要视PTA的减产力度而定ღღ。但抛开中间PX-TA-聚酯的动态平衡ღღ，而直接从PX对聚酯来看ღღ，PX当前已处于“能开尽开”的状态ღღ，一季度预计随聚酯淡季累库ღღ，而二季度则将大幅紧缺ღღ，上半年整体维持紧张格局ღღ。近期PX-TA在对供需格局一致看好的背景下引发资金多配从而价格强势上涨女生越喊男生越要塞的视频ღღ，当前的高估值已不再建议继续追多ღღ。总体而言ღღ，PX的良好供需格局确定性较高ღღ，当供需后续出现超预期的情况价格弹性将被大幅放大ღღ，从而引发向上的流动性行情ღღ。在市场一致看好预期下预计保持易涨难跌ღღ，但当前尚未出现核心驱动ღღ，多配主要出于对格局看好的考虑ღღ。因此后续随着现实端需求负反馈逐步向上传导ღღ，在向上驱动出现前情绪可能将随需求端走弱逐步降温从而引发阶段性回调ღღ，回调布多仍是更合适的方向ღღ。MEG-

　　73.04%（-1.39%）ღღ；其中ღღ，煤制方面部分装置降负ღღ，煤制负荷降至79.4%（-0.81%）ღღ。效益方面ღღ，原料端油价小幅反弹ღღ，乙烯和煤价走弱ღღ，EG现货价格低位反弹ღღ，乙烯制利润得到明显修复ღღ，煤制边际利润修复至-363（+125）ღღ；当前从效益方面考虑煤制边际装置已压缩至成本线以下ღღ，但离因效益减产仍需观察实际兑现情况ღღ，在时间和空间上预计仍有距离ღღ。而比价方面ღღ，近期EG价格低位反弹ღღ，与乙烯链相关产品比价好转ღღ，EO相对EG经济性明显走弱ღღ，而且减水剂价格低迷ღღ，EO需求淡季ღღ，近期部分联产装置上调EG负荷ღღ；HDPE相对EG经济性仍优势明显ღღ，相关装置若切换运行具备经济性ღღ，近期连云港一套90万吨乙二醇装置宣布计划停车转产HDPEღღ，关注后续实际兑现情况ღღ。库存方面ღღ，本周到港偏多ღღ，周内港口发货尚可ღღ，下周一港口显性库存预计累库6万吨左右ღღ。需求端ღღ，本周部分装置检修兑现ღღ，聚酯负荷降至

　　86.2%（-2.1%）ღღ。织造订单目前大幅回落ღღ，订单表现进一步走弱ღღ，终端织机负荷加速下滑ღღ。与此同时ღღ，坯布库存自11月下旬起逐步累积ღღ，库存压力也超过历年同期ღღ。聚酯环节效益方面ღღ，近期原料端PTA强势运行ღღ，各产品现金流加工费承压ღღ。而产品库存方面ღღ，由于在前期下游买涨情绪带动下长丝库存大幅去化ღღ，聚酯环节库存压力不大ღღ；后续终端开工与订单下滑的负反馈仍将继续向上传导ღღ，随着大量装置季节性检修计划公布ღღ，一季度聚酯负荷预期边际下调ღღ，开工水平预计低于上一年ღღ。瓶片方面近期加工费持续修复至500以上并维持ღღ，库存总体表现健康ღღ。【观点】

　　PTA价格大幅抬升的影响下效益大幅压缩ღღ，近期部分聚酯工厂公布预期外检修计划ღღ，后续淡季负荷预期下修ღღ。近期宏观氛围仍然偏暖ღღ，化工作为低估值板块成为流动性宽松背景下资金的抄底选择ღღ，板块运行偏强ღღ。乙二醇近期一套大装置宣布计划外停车切换计划ღღ，关注后续兑现情况ღღ，若落实则供需平衡大幅改善ღღ，短期不再适合作为空配标的ღღ。基本面之外ღღ，关注后续伊朗相关地缘影响ღღ，若冲突进一步激化则有可能继续助推乙二醇价格上行ღღ。总体来看ღღ，在近期宏观氛围偏暖背景下继续做空盈亏比较低ღღ，基本面之外仍有地缘风险扰动ღღ，短期乙二醇价格见底ღღ，预计随宏观氛围宽幅震荡ღღ。甲醇ღღ：资金情绪高涨

　　:上周甲醇港口库存略有积累ღღ，周期内显性外轮卸货19.60万吨ღღ，尚有两条在卸船货尚未计入在内ღღ。江苏沿江主流库区提货良好ღღ，边库提货表现延续一般ღღ，少量卸货导致库存下降;浙江烯烃目前均处停车ღღ，外轮集中卸货导致库存积累ღღ。华南港口库存呈现累库ღღ。广东地区周内进口及内贸船只均有到货ღღ，主流库区提货量平稳ღღ，供应增加下ღღ，库存有所增加ღღ。福建地区进口船货继续补充ღღ，下游按需消耗下ღღ，库存小幅累库ღღ。【南华观点】ღღ：甲醇走出反弹行情ღღ，主要原因在于地缘风险尚未退潮ღღ，叠加能化商品板块情绪整体预期好转ღღ，造成甲醇强势反弹ღღ。自特朗普宣布暂缓军事打击伊朗后ღღ，甲醇一度跌破

　　2200ღღ，但随着美国海军迫近中东区域ღღ，甲醇地缘担忧再起（主要担忧伊朗装置无法按时重启）ღღ，甲醇开始上涨ღღ。随后在整体能化板块的预期改善下ღღ，有色资金退潮后涌入能化板块ღღ，带来能化板块快速拉涨ღღ，其中芳烃系涨幅明显（增仓上行）ღღ，除了“淡季讲预期”的逻辑外ღღ，“比价回归”逻辑也为此次上涨带来推动（减持股票资产ღღ，买入商品资产女生越喊男生越要塞的视频ღღ，做比价回归）ღღ。但从甲醇自身基本面来看ღღ，下游负反馈明显ღღ，MTO装置相继停车ღღ，如兴兴（1.13）ღღ、阳煤（1.23）ღღ，其余MTO同样存在停车（斯尔邦）或降负（渤化ღღ、鲁西ღღ、诚志）预期ღღ。内地来看ღღ，由于前期港口倒流窗口长期打开ღღ，造成内地去库迟缓ღღ，上游临近春节存在明显排库压力ღღ，此外叠加雨雪天气ღღ，上游需要为运费让利ღღ，内地出厂价格较上周明显下跌ღღ。目前地缘风险仍未退潮ღღ，宏观叙事逻辑仍在继续ღღ，甲醇近期难大幅下跌ღღ。即使下跌ღღ，我们认为也难以跌破前期低点（05合约2072）ღღ，05合约目前仍在去库预期中ღღ，但去库幅度考验在MTO停车时间长短ღღ。整体交易逻辑的转变需要等待宏观情绪的转变（等资金流转至黑色板块）ღღ，或现实端压力的兑现（如地缘问题落地ღღ、伊朗装置回归ღღ、MTO大面积停车）ღღ，整体交易评价先强后弱ღღ。综上建议ღღ，单边等待ღღ，3-5反套+MTO利润做扩ღღ。PP

　　PP拉丝华北现货价格为6450元/吨ღღ，华东现货价格为6520元/吨ღღ，华南现货价格为6650元/吨ღღ。【基本面】供应端ღღ，本期

　　PP开工率为76.02%（+0.4%）ღღ。虽然近期部分PDH装置如预期进入检修ღღ，但月底包括中化泉州ღღ、宁波金发在内的多套装置复产ღღ，供应压力有所回升ღღ。需求端ღღ，本期下游平均开工率为52.53%（+0.34%）ღღ。其中ღღ，BOPP开工率为64.02%（+0.46%）ღღ，CPP开工率为55.57%（+1.34%）ღღ，无纺布开工率为42.33%（0%）ღღ，塑编开工率为42.04%（-0.56%）ღღ，改性PP开工率为70.88%（+0.25%）ღღ。本周PP下游综合开工率回升ღღ，近期膜类下游情况较好ღღ，订单天数上升ღღ，工厂拿货积极性转好ღღ，短期对PP需求形成一定支撑ღღ。库存方面ღღ，PP总库存环比下降2.2%ღღ。上游库存中ღღ，两油库存环比上升8.7%ღღ，煤化工库存下降8.6%ღღ，地方炼厂库存下降10.4%ღღ。中游库存中ღღ，贸易商库存环比下降6.14%ღღ，港口库存下降7.51%ღღ。【南华观点】上周三起ღღ，聚烯烃盘面再度走强ღღ，但本轮上涨主要源于市场情绪回暖与板块轮动效应ღღ，基本面提供的支撑较为有限ღღ。就

　　PP而言ღღ，近期基本面变动不大ღღ：供应端ღღ，虽然近期部分PDH装置如预期进入检修ღღ，但月底多套装置复产ღღ，供应压力再度增加ღღ。不过目前PDH装置利润仍维持在-800元/吨以下ღღ，成本端仍有一定支撑ღღ，需关注2月初是否有更多装置检修兑现ღღ。需求端ღღ，短期下游膜类工厂订单和利润情况尚可ღღ，带来一定的需求增量ღღ。但随着春节临近ღღ，需求增量空间有限ღღ，预计呈现季节性下滑趋势ღღ。因此PP预计呈现供需双弱状态ღღ，压力暂不明显ღღ，但也缺乏新的上行动力ღღ，当前波动更多受板块情绪带动ღღ。短期建议以观望为主ღღ，后续继续关注PDH装置检修动态ღღ。PE

　　LLDPE华北现货价格为6700元/吨ღღ，华东现货价格为6720元/吨ღღ，华南现货价格为6850元/吨ღღ。【基本面】供应端ღღ，本期

　　PE开工率为84.67%（+3.08%）ღღ。本周万华化学ღღ、上海石化ღღ、中化泉州等多套装置复产ღღ，开工率快速回升ღღ，叠加近期全密度装置也有逐步向线性转产的消息传出ღღ，PE供应压力偏大ღღ。需求端ღღ，本期PE下游平均开工率为40.93%(-1.4%)ღღ。其中ღღ，农膜开工率为36.32%(-0.61%)ღღ，包装膜开工率为44.96%(-3.19%)ღღ，管材开工率为29%(-0.33%)ღღ，注塑开工率为47.55%(-1.4%)pg电子Apgღღ，中空开工率为40%(+1.18%)ღღ，拉丝开工率为29.52%(-0.4%)ღღ。本周下游开工率延续下滑趋势ღღ，其中包装膜开工率下滑较为明显ღღ，结合季节性趋势来看ღღ，包装膜下游企业或提前进入春节停工状态ღღ。随着春节临近ღღ，预计后续PE需求将呈现逐步下滑的趋势ღღ。库存方面ღღ，本期PE总库存环比下降2.66%ღღ，上游石化库存环比下降2%ღღ，煤化工库存下降17%ღღ；中游社会库存下降1%ღღ。目前PE库存压力不大ღღ。【南华观点】上周三开始聚烯烃盘面重回上涨行情ღღ，但本轮上涨的驱动主要来自于市场情绪回暖以及板块轮动效应ღღ。从基本面来看ღღ，聚烯烃当前供需结构能够提供的上涨驱动实则比较有限ღღ。尤其是在

　　PE方面ღღ。首先在供应端ღღ，本周包括茂名石化ღღ、浙江石化在内的多套装置复产ღღ，开工率上升3.08%ღღ，加之多套全密度装置在近期陆续切换回生产线性ღღ，PE标品的供应压力快速回升ღღ。同时需求端ღღ，虽然短期在盘面反弹的过程中仍能看到现货成交的增量ღღ，但是相比年初ღღ，本轮反弹带来的补空情绪已有所转弱ღღ。叠加当前PE下游正处于淡季ღღ，又逢春节临近ღღ，需求面临季节性下滑ღღ，所以需求端能够提供的支撑亦相对有限ღღ。所以PE正转向供增需减的格局ღღ，基本面情况偏弱ღღ。不过短期内ღღ，市场仍可能受资金情绪及宏观扰动影响ღღ，呈现偏强震荡走势ღღ，导致不确定性较高ღღ，建议以观望为主ღღ。纯苯

　　1月19日ღღ，江苏纯苯港口样本商业库存量29.7万吨ღღ，较上期库存去库2.7万吨ღღ。截至2025年1月19日ღღ，江苏苯乙烯港口库存量9.35万吨ღღ，较上周期减0.71万吨ღღ，幅度-7.06%ღღ；截至2026年1月22日ღღ，中国苯乙烯工厂样本库存量为15.12万吨ღღ，较上一周期减少0.995万吨ღღ，环比下降6.17%ღღ，样本企业工厂库存小幅减少ღღ，趋势下行ღღ。【南华观点】

　　纯苯方面ღღ，维持供减需增ღღ，本周下游开工波动较大的是苯胺ღღ，周期内宁波万华ღღ，重庆巴斯夫ღღ，南化提负ღღ，东营华泰

　　20-22号短停ღღ，预计23号重启ღღ，行业开工率恢复至至高位ღღ。本周五大下游折纯苯需求小幅增加ღღ。库存方面ღღ，受大雾天气影响ღღ，本周港口去库明显ღღ，短期到港船货较少ღღ，港口由累转去ღღ。中长期看上半年检修季纯苯的月检修损失相较于前两年明显减少ღღ，春节后纯苯去库阻力仍较大大ღღ。外盘方面ღღ，市场传闻亚洲纯苯出口美国可退税(退税需要先获得资质)ღღ，美亚纯苯套利存改善预其期ღღ。近期市场情绪好转ღღ，纯苯估值明显修复ღღ。苯乙烯方面ღღ，本周利好集中ღღ。首先是华东主港去库至

　　10万吨以下ღღ，港口苯乙烯部分货权集中ღღ，大幅去库下现货流动性再次收紧ღღ，且本周进入月下交割期ღღ，在此情况供应端频繁传出计划外检修ღღ，比较确定的是唐山旭阳30万吨苯乙烯装置因着火计划外停车ღღ，几套外盘装置情况较难核实ღღ。此外市场传闻本周新增欧洲方向的出口成交5kt左右ღღ。市场情绪高涨ღღ，盘面持续上行ღღ。年前国内苯乙烯供应弹性较小ღღ，估值较难压缩ღღ，且在资金参与下品种波动增加ღღ。后续重点关注苯乙烯出口增量的持续性ღღ，地缘风险导致的原油波动以及下游3S对于高价原料的承接力(听闻原料连续拉涨下已有下游出现降负ღღ，出售原料等负反馈)ღღ。策略上短期建议观望ღღ，等待回调做多苯乙烯机会ღღ。尿素ღღ：多单持有

　　10-20元/吨ღღ，主流区域中小颗粒价格参考1610-1750元/吨ღღ。近期国内尿素日产继续回升ღღ，节前刚需呈现陆续减少趋势ღღ，储备需求择机跟进ღღ。尿素价格反弹后新单成交再陷僵持ღღ，上游发运前期为主ღღ。短线行情整理运行ღღ，随后价格或有松动ღღ。【库存】ღღ：

　　2026年1月21日ღღ，中国尿素企业总库存量94.60万吨ღღ，较上周减少4.01万吨ღღ，环比减少4.07%ღღ。中国尿素港口样本库存量ღღ：13.4万吨ღღ，环比减少0.6万吨ღღ，环比跌幅4.29%ღღ。【南华观点】ღღ：从投产格局以及产业周期来看ღღ，尿素仍然处于不断释放新增产能导致供应过剩的阶段ღღ，在这样的阶段下ღღ，尿素

　　2026年的价格中枢将进一步下移ღღ，但下跌的过程中受到出口政策的托底ღღ，总得来看2026年尿素价格将依靠出口政策缓解压力ღღ。需求节奏来看ღღ，上半年对应农需旺季ღღ，大概率暂停出口ღღ，上半年尿素行情将依据需求节奏涨跌ღღ，进入下半年后ღღ，依靠出口政策缓解国内供应压力ღღ，价格走势偏政策主导ღღ。对于尿素05合约而言ღღ，对应国内需求旺季ღღ，存有涨价预期ღღ，尿素价格持续上涨ღღ。但伴随价格上行ღღ，下游逐步抵触ღღ，现货成交转弱ღღ，预计尿素价格短期回调ღღ，顶部区间参考1850-1950之间ღღ，建议多单持有ღღ。玻璃纯碱ღღ：弹性有限

　　152.12吨ღღ，环比周一-2.30万吨ღღ，环比上周-5.38万吨ღღ；其中ღღ，轻碱库存82.45万吨ღღ，环比周一+0.19万吨ღღ，环比上周-1.25万吨ღღ，重碱库存69.67万吨ღღ，环比周一-2.49万吨ღღ，环比上周四-4.13万吨ღღ。【南华观点】

　　商品情绪升温ღღ，或带动部分低估值品种ღღ，如果盘面上涨ღღ，中下游有一定补库空间ღღ，但需求一般ღღ，弹性有限ღღ。基本面看ღღ，随着新产能逐步释放产量ღღ，纯碱日产新高ღღ，过剩预期也在加剧ღღ。当下纯碱中长期供应维持高位的预期不变ღღ，光伏玻璃继续累库ღღ，堵窑开始增加ღღ，重碱平衡继续保持过剩ღღ。纯碱出口维持高位ღღ，一定程度上继续缓解国内压力ღღ。上中游库存整体保持高位限制纯碱价格pg电子Apgღღ。

　　虽然浮法玻璃日熔下滑至一定低位ღღ，但需求现实和预期同样疲弱ღღ，供需双弱的格局下难有趋势性走势ღღ。供应端ღღ，春节前仍有部分玻璃产线冷修和点火等待兑现ღღ，或影响远月定价和市场预期ღღ。此外ღღ，政策对供应的扰动尚不能排除ღღ，比如前期关于湖北石油焦产线改气的消息ღღ，关注后续供应预期的变化ღღ。现实层面ღღ，无论供应预期如何变化ღღ，目前玻璃中游的高库存需要被消化ღღ，终端进入淡季ღღ，现货压力尚存ღღ。

　　6190（+15）ღღ，华东均价6350（+25）ღღ，在成本偏强及PDH检修背景下ღღ，现货价格坚挺ღღ。【基本面数据】供应端ღღ，丙烯产量

　　116.55万吨（-6.08）ღღ，开工率71.39%（-3.84%）ღღ。主营炼厂开工率78.78%（+1.54%）ღღ；独立炼厂开工率53.60%（-0.31%）ღღ，不含大炼化利用率为49.42%（-0.35%）ღღ；蒸汽裂解开工率82.07%(-0%)ღღ；PDH开工率72.25%（-10.82%）ღღ；MTO开工率84.29%（-1.48%）ღღ。需求端本周整体变动不大ღღ，PP端ღღ，PP粒料开工率76.02%（+0.4%）ღღ，粉料开工30.72%（-0.84%）ღღ，丙烯腈开工74.67%（-3.48%）ღღ，辛醇开工96%（+2%）ღღ。【南华观点】近几日行情主要受到成本及供需端的共同影响ღღ。首先成本端原油价格在地缘不确定性及欧美寒潮影响下整体震荡偏强ღღ，丙烷价格同样偏强运行ღღ；其次从基本面上看ღღ，本周供减需增ღღ，供需差明显缩小ღღ，为现货及盘面价格提供支撑ღღ，其中

　　PDH端ღღ，在持续亏损下ღღ，金能ღღ、万华ღღ、巨正源ღღ、瑞恒等装置均进入检修状态ღღ，PDH端开工率大幅下行ღღ，目前看这些装置的检修均会延续一段时间ღღ。需求端ღღ，本周PP变动不大ღღ，依然维持高开工ღღ，但较前期高点有所下滑ღღ，供需压力环比有所好转ღღ。另外其他下游除丁辛醇烷外ღღ，基本均处于亏损状态ღღ，对高价丙烯依然会存在抵触ღღ。后续仍需持续关注地缘及装置变动情况ღღ。以上评论由分析师戴一帆（

　　&热卷ღღ：底部区间震荡【盘面回顾】上周成材在前半周冲高回落ღღ，后半周小幅反弹ღღ，整体仍呈现区间震荡格局

　　【核心逻辑】供应端ღღ，电炉利润边际走弱ღღ，但高炉利润则保持盈利优势且整体利润水平趋于稳定ღღ，主要原因在于铁矿估值从高位回落ღღ，废钢价格相对坚挺ღღ，铁废价差走缩ღღ，废钢的性价比走弱ღღ，导致电炉利润走弱ღღ，而炉料端成本压力缓解ღღ，高炉盈利仍能保持稳定ღღ，并且盘面利润走强ღღ，给了钢厂套保锁定利润利润的机会ღღ，后续短期内钢厂可能会继续增产ღღ，大幅减产的可能性在短期内不大ღღ。需求端ღღ，随着冬季随着气温下降叠加寒潮等极端天气影响ღღ，北方户外施工基本停滞ღღ，南方施工进度也放缓女生越喊男生越要塞的视频ღღ，建筑基建等螺纹需求季节性走弱ღღ，终端采购意愿回落ღღ，后续螺纹库存将维持累库的趋势ღღ，但属于正常的季节性规律ღღ；热卷也会因为季节性规律ღღ，需求后续逐渐走弱ღღ，库存去库趋势可能逐渐放缓转为累库状态ღღ。相较于下游成材端ღღ，炉料端的矛盾可能更大ღღ，铁矿港口继续累库ღღ，创

　　1.7亿吨的新高ღღ，铁矿发运量偏中性ღღ，海飘库存较高ღღ，整体现货不缺ღღ，上周价格高位回落ღღ，市场前期累计的高估值状态得到部分修正ღღ。当前钢厂铁矿库存处于近年同期偏低水平ღღ，刚性补库需求迫切ღღ，同时钢厂利润回升和盘面利润走强ღღ，复产和提产的意愿走强ღღ，铁水产量后续可能稳步提升带动铁矿需求ღღ，形成对铁矿价格的支撑ღღ，限制价格下行的空间ღღ。焦煤整体供应维持一个偏宽松的状态ღღ，甘其毛都口岸通关量同比仍维持在较高水平ღღ，为几年同期较高水平ღღ，口岸库存继续累库ღღ，矿山开工率回升和矿山焦煤库存累库均会压制焦煤价格的上涨ღღ，焦煤的上方存在压力ღღ。铁矿石ღღ：下行空间有限

　　【南华观点】铁矿石价格由于库存释放的预期加强ღღ，价格从高位显著回落ღღ，铁矿石期货沉淀资金减少ღღ，多头减仓下跌ღღ。不过目前化工板块涨势显著ღღ，化工板块和黑色有类似的基本面ღღ，高供应ღღ，低需求ღღ，但是仍能生拉估值ღღ，有点类似之前黑色市场的走势ღღ，因此推测部分资金从黑色转战化工板块ღღ。此外股票市场端ღღ，包钢股份的股价已经显著高于事故前的价格ღღ，说明钢铁股的近期上涨并非由于单一安全事故ღღ，叠加化工板块的上涨ღღ，推测目前的钢铁股的上涨更多是有需求改善ღღ、供给收缩的预期在ღღ。因此从整个市场博弈层面来看ღღ，黑色商品下跌空间有限ღღ，若估值继续下滑ღღ，仍有存在高低切的性价比ღღ。

　　发运端ღღ，整体发运节奏季节性下滑ღღ，但同比仍在较高的位置ღღ。年累计同期相比ღღ，目前全球铁矿石发运量同比增加了

　　1167万吨ღღ，其中非主流矿发运同比增加了645万吨ღღ，占增量的一半以上ღღ，仍延续去年的发运趋势ღღ。需求端ღღ，本期铁水产量环比

　　+0.09至228.10万吨ღღ。钢厂复产节奏放缓ღღ，主要是受到包钢安全事故的影响ღღ，包钢两个车间停工叠加安全检查增多ღღ。目前铁水年同比增加2.65个百分点ღღ，相较于发运的年累计同比增速5.6个百分点ღღ，仍是供给增速显著高于需求增速ღღ。本期螺纹钢产量大幅上升ღღ，特别是前期产量较为克制的长流程钢厂也开始增产ღღ，同时需求下降ღღ，库存累库ღღ，不过累库速度是显著低于往年的ღღ。本期热卷产量和需求皆环比下滑ღღ，但产量仍小于需求量ღღ，使得库存去化ღღ。往年同期热卷库存皆大幅累库ღღ，但目前临近节前仍超季节性去库ღღ，显示热卷的需求有较强的韧性ღღ。目前五大材整体库存水平在较低位置ღღ，产量维持ღღ，需求有韧性ღღ，基本面整体健康ღღ。钢厂利润由于复产的受阻ღღ，目前维持在较好的水平ღღ。一旦复产条件具备ღღ，预期钢厂铁水增产将有较强的向上驱动ღღ。库存端ღღ，铁矿石港口库存有松动的迹象ღღ，谈判正在逐步落地ღღ，这也是近期铁矿石价格从高位大幅回落的主要原因ღღ。现货中低品价差有所回落ღღ，显示中品主流交割品的紧缺程度在缓解ღღ。港口库存继续超季节性累库ღღ，

　　47港周环比累库207.83万吨至17496.53万吨ღღ，整体库存压力仍较大ღღ。钢厂近期小幅补库ღღ，但补库幅度和绝对值水平都显著低于往年同期ღღ，同比仍有约1500万吨的补库缺口ღღ。预计铁矿石价格下跌企稳后ღღ，钢厂或将加快补库速度ღღ。因此总结ღღ，目前铁矿石基本面边际走弱ღღ，发运偏高ღღ，铁水复产受阻ღღ，库存继续累库ღღ。但整体钢材基本面健康ღღ，钢厂利润高ღღ，钢厂补库刚性强ღღ，叠加资金仍有高低切的可能性ღღ，预计铁矿石价格下方空间有限ღღ。

　　美联储将在美东时间周三公布利率决议ღღ。市场认为美联储将在1月货币政策会议上保持利率不变的概率已经达到95%ღღ。2.

　　据世界钢铁协会ღღ，2025年12月全球70个纳入世界钢铁协会统计国家/地区的粗钢产量为1.396亿吨ღღ，同比下降3.7%ღღ。2025年全年全球粗钢产量为18.494亿吨ღღ。3.

　　“开门红”ღღ，焦煤产量稳中有增ღღ。预计未来两周国内矿山复产仍将持续ღღ，但受春节临近影响ღღ，复产节奏可能放缓ღღ，且进入2月后焦煤产量将明显下降ღღ。进口方面ღღ，本周口岸蒙煤通关量环比回落ღღ，但同比仍处高位ღღ，澳煤因海外供应波动ღღ，报价持续坚挺ღღ，内外价格倒挂明显ღღ，近期海煤发运量有所减少女生越喊男生越要塞的视频ღღ，后续进口压力有望缓和ღღ。焦化环节ღღ，主流焦企尝试提涨ღღ，但下游钢厂接受度较低ღღ，提涨暂时搁置ღღ。产区部分煤种挺价ღღ，蒙煤随盘面调整ღღ，入炉煤成本居高不下ღღ，焦企亏损加剧ღღ，短期焦炭增产动力有限ღღ。钢厂方面ღღ，近期内蒙古某工厂事故可能导致局部钢材供应收缩ღღ，起到修复盘面钢材利润ღღ、支撑钢价的作用ღღ，后续关注事件处理结果ღღ。若该事件导致局部地区监管限产驱严ღღ，铁水复产进度可能放缓ღღ，加剧焦煤短期过剩压力ღღ，相比之下焦炭过剩程度较轻ღღ。展望后市ღღ，当前下游冬储行为支撑现货估值ღღ，焦煤呈现“强现货ღღ、弱盘面”的格局ღღ，基差处于高位ღღ。若无强政策预期拉动盘面ღღ，随着冬储逐步进入后半段ღღ，需求持续性有限ღღ，短期内焦煤现货价格可能面临回调压力ღღ。此外ღღ，需重点关注节后矿山复产进度及宏观情绪变化ღღ，今年春节过年时间较晚ღღ，节后终端复工节奏可能偏慢ღღ，若出现“国内供应恢复超预期”与“宏观情绪转弱”的组合ღღ，煤焦中长期价格将面临较大的下行压力ღღ。硅铁

　　【核心逻辑】从基本面看ღღ，铁合金利润回升但仍未摆脱亏损区间ღღ，铁合金产量减产至目前的状态下继续大幅减产的可能性不大ღღ，预计产量维持目前水平上下小幅波动ღღ，硅铁产量处于近几年历史同期最低点的水平ღღ，硅锰产量处于近几年历史同期中下的水平ღღ。硅铁产量环比上周

　　-0.30%ღღ，硅锰产量环比上周+0.29%ღღ。需求端ღღ，钢厂利润近期尚可ღღ，盘面利润走强ღღ，给了钢厂套保的机会ღღ，后续钢厂可能有复产和增产的驱动ღღ，铁水产量可能稳中回升ღღ，但下游终端钢材进入消费淡季ღღ，对铁合金的需求增量有限ღღ。库存端ღღ，硅铁库存环比上周+5.44%ღღ，但硅铁仓单库存环比上周-10.58%ღღ；硅锰库存环比上周+0.05%ღღ，硅锰仓单库存环比上周-1.74%ღღ，硅锰库存基数仍偏大ღღ，为近5年库存最高水平ღღ，去库压力较大ღღ，仍要需要减产来实现ღღ。以上评论由分析师周甫翰（

　　今日南北猪价皆有所企稳ღღ，屠宰端看ღღ，当前生猪市场白毛价差走缩ღღ，毛猪价格高位ღღ，屠企白条走货疲软ღღ，屠宰量有所下降ღღ。屠企压价收购生猪意愿强烈但是养殖户有一定抵触情绪ღღ，随着近日生猪价格下跌ღღ，部分二育补栏积极性变强或对之后生猪价格提供低位支撑但是供强需弱的情况仍存ღღ。分地区看ღღ，辽宁地区成交价格有所回升ღღ，省内屠宰企业采购相对顺畅ღღ。河南地区屠企需求减量明显ღღ，采购计划减少ღღ，养殖企业出栏水平正常ღღ。山东方面ღღ，屠企产品走货慢ღღ，计划量有限ღღ，采购顺畅度一般ღღ。四川地区养猪段标猪供应相对充裕ღღ，偏小体重段生猪走货阻力较大ღღ，消费端支撑力度薄弱ღღ。仔猪方面ღღ，近期市场整体仔猪价格持续上涨ღღ；养殖企业补栏积极性有一定提升ღღ，散户补栏仍需关注后续气温回升表现ღღ。

　　截至2026年1月22日ღღ，全国新年度棉花公证检验量累计708.40万吨ღღ，同比增加74.67万吨ღღ，近日平均日度公检量降至2万吨左右ღღ，新棉公检工作步入尾声ღღ。2.

　　据美国农业部ღღ，1.9-1.15日一周美国25/26年度陆地棉净签约93554吨ღღ，较前一周增加21%ღღ，较近四周平均大幅增加ღღ，创本年度单周签约新高ღღ，装运陆地棉42592吨ღღ，较前一周增加20%ღღ，较近四周平均增加26%ღღ，净签约皮马棉3791吨ღღ，较前一周增加4%ღღ，装运皮马棉2268吨ღღ，较前一周增加2%ღღ，签约下年度陆地棉5874吨ღღ，未签约下年度皮马棉ღღ。【核心逻辑】据

　　BCO调查ღღ，25/26年度国内棉花产量最新预期为773万吨ღღ，同比增加88万吨ღღ，但截至1月15日ღღ，国内棉花工商业库存仅同比增加9.87万吨ღღ，据海关统计ღღ，2025年9-12月国内棉花累计进口量为49万吨ღღ，同比增加1万吨ღღ，基本持平ღღ，因此本年度较低的期初库存使得增产带来的供应增量实际有限ღღ，同时也可反映出国内下游消费表现良好ღღ，在纺纱产能扩张下ღღ，国内棉花去库速度较快ღღ。然而ღღ，短期国内棉价的走强使得下游纱厂利润受到挤压ღღ，产业风险积累ღღ，同时外棉价格维持低位运行ღღ，内外棉价差大幅走扩ღღ，进口纱价格优势显现ღღ，12月国内棉花棉纱进口量均环比有明显的增加ღღ，一月随着新配额的下放ღღ，国内进口量或阶段性有进一步的回升ღღ，未来对国内棉花消费仍存在潜在冲击ღღ，从而限制棉价的上行空间ღღ，后续需重点关注下游进口情况与新订单动向ღღ。中长期来看ღღ，国内棉花供需偏紧的预期暂未改变ღღ，26/27年度新疆棉花种植面积也仍存在缩减的可能ღღ，虽受种植收益影响ღღ，农户植棉积极性难有明显下滑ღღ，产量降幅或有限ღღ，但在新季种植开启前尚难证伪ღღ，国内棉价仍具上行驱动ღღ。【南华观点】当前国内下游纱厂利润受到挤压ღღ，但整体库存压力尚且不大ღღ，未形成明显的负反馈ღღ，新疆纱厂维持高负荷运行ღღ，支撑棉花的刚性消费ღღ，棉价在紧平衡预期下易涨难跌ღღ，但短期郑棉上方受到内外价差的牵制ღღ，建议回调布多但不追涨ღღ，关注下游进口及订单情况ღღ。

　　1.2025年12月下半月巴西中南部压榨甘蔗217.1万吨ღღ，同比增长26.60%ღღ，产量为5.602万吨ღღ，同比下滑14.93%ღღ，每吨甘蔗出糖量指标（ATR）为127.49公斤ღღ，同比增长3.37%ღღ，制糖比例显著下调至21.24%ღღ，上一榨季同期为32.68%ღღ，乙醇总产量5.61亿升ღღ，同比增长14.91%ღღ。返回搜狐ღღ，查看更多pg电子官方网站ღღ，pg电子登录pg电子在线官网ღღ。